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海通策略:“牛”转乾坤 2020年A股投资策略

作者:澳门金莎娱乐app    发布时间:2019-12-29 06:45     浏览次数 :144

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原标题:海通策略:A股也将从交易型市场逐步走向配置型 市场迎来长牛

摘要 ①A股09年以来指数十年不涨,类似美股1970年代,源于经济增速换挡股市估值中枢下移。②现在中国步入新时代,类似1980年代美国,进入经济平盈利上阶段,微观优于宏观。③股权投融资时代拉开大幕,A股从交易型走向配置型,盈利和估值双升推动牛市向纵深演绎。

摘要 核心结论:①上证综指2440点已开启第六轮牛市,牛市有三个阶段,盈利和估值戴维斯双击的牛市第二阶段即主升浪蓄势待发。②动力一:企业盈利进入回升周期,新时代经济平盈利上,预计2020年上市公司净利润同比15%。动力二:资产配置转向股市,金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能,资金入市将加速。③岁末年初是折返跑后向上突破的契机,低估值高股息的银行地产有望先行,科技和券商的空间及持续性更好。

来源:海通策略

核心结论:①A股09年以来指数十年不涨,类似美股1970年代,源于经济增速换挡股市估值中枢下移。②现在中国步入新时代,类似1980年代美国,进入经济平盈利上阶段,微观优于宏观。③股权投融资时代拉开大幕,A股从交易型走向配置型,盈利和估值双升推动牛市向纵深演绎。

内容摘要

核心结论:①A股09年以来指数十年不涨,类似美股1970年代,源于经济增速换挡股市估值中枢下移。②现在中国步入新时代,类似1980年代美国,进入经济平盈利上阶段,微观优于宏观。③股权投融资时代拉开大幕,A股从交易型走向配置型,盈利和估值双升推动牛市向纵深演绎。

前段时间有人调侃A股十年只涨了一点(上证综指涨了1个点),经历了收益率较好的一年,逼近年末展望未来时,很多投资者对市场向上的空间也偏保守。回顾历史,在1970年代美股同样10年不涨,当时美国投资者对股市的未来偏悲观,然而现在回看,当时正是美股长牛的起点。前期报告《当前中国对比1980年代美国系列(1-3)-201805》中我们分析过,近几年我国的宏观政策和金融体系等很多变化都类似美国1980年代,本文进一步从宏观经济和股市等角度去对比分析当前我国和美国80年代。展望未来,经济转型的大幕已经拉开,股权投融资时代正在到来,很可能几年后再回看现在,目前的A股处于低位,我们终将俯瞰现在。

大局:牛市已在路上。从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断,19年1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点,新一轮牛市要开始了。根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段,第一阶段孕育期:盈利回落、估值修复;第二阶段爆发期:盈利和估值戴维斯双击;第三阶段泡沫期:盈利高位盘整,情绪推动形成最后一冲。上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段的进二退一,上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点,对应波浪理论的3浪,逻辑是盈利见底回升、政策面偏暖,初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复。

我们终将俯瞰现在

中美股市背景都是指数十年不涨

加速器一:盈利回升。时间上,我们预计企业盈利19Q3见底后将回升,源于:第一,从宏观背景来看,库存周期见底回升;第二,从政策效果的时滞来看,历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月;第三,高频同步指标显示盈利见底。空间上,经济平盈利上,新时代经济将从大走向强,核心是质的提升,源于:第一,产业结构升级。第二,行业集中度提高。第三,企业国际化。有投资者对盈利回升的幅度有两大疑虑,一是库存回补力度不足,二是认为地产下行拖累盈利,我们认为不必担忧这两个因素。

——再论当前中国类似1980年代美国

类似A股2009-19,美股也曾经十年不涨。1979年8月美国《商业周刊》封面标题为:“股票的死亡”。

加速器二:配置力量。这次金融供给侧改革堪比05年股改,回顾历史牛市3浪需要增量资金的流入,而资金的入场一方面需要基本面见底回升,另一方面需要制度改革来提振风险偏好。金融供给侧改的大背景下,未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面,2018年我国居民资产中房地产占比为70%,股票和基金配置比例仅为3%,受益于人口年龄结构变化、地产投资属性弱化、产业结构调整等因素,未来我国居民的资产配置将从房产转向股权资产。机构方面,我国险资和理财资金均配置了大量非标资产,打破刚兑背景下无风险利率下行,机构需增配权益资产来提高长期收益率。2018年我国保险类资金和银行理财资金合计规模接近60万亿,持股比例均不到10%,潜力还很大。

1.中美股市背景都是指数十年不涨

在20世纪70年代末,大量美国投资者认为“股票死了”,这背后源于美股在70年代的整整10年里一直横向整理,股市收益率大幅跑输商品期货、不动产和收藏品。具体来看,美股其实从1966年初已经进入横盘震荡阶段,标普500指数从1966/1最高的94点涨至1980/2最高的105点,道琼斯指数从1966年初最高的1001点至1980/11最高的1000点。而同期美国名义GDP增长了3.5倍,年化名义同比增速9.4%,实际GDP平均同比增速为3.3%。与1970年代的美股类似,从上证综指角度来看A股也10年不涨,上证综指从2009年最高的3478点至2019年以来最高的3288点,上证综指也十年横盘震荡。

结构:科技券商引领。我们认为“科技+券商”有望成为本轮主导产业,这是因为我国进入后工业化时代,步入信息化时代,重点发展的产业是科技类行业,而为科技类行业提供融资服务的是券商,所以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商;当前我国科技行业正处于快速发展的重要时期,受益于政策支持和技术推动,科技行业盈利将进入回升周期;在金融供给侧改革的背景下,资本市场增量改革也不断推进,券商盈利全面回升,未来随着牛市进入第二阶段,股市成交量放大,券商高贝塔特征将助推券商业绩进一步提升;当前银行地产板块估值低、基金持仓低、前期涨幅低,配合事件催化岁末年初银行地产可能再次出现异动。

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而从2009年至2018年,中国名义GDP从34.85万亿增长至90万亿,累计增长了约2.6倍,复合增速约11%,实际GDP平均增速约8%。美股在1966年-1980年的10年横盘期间出现了漂亮50的结构行情,如可口可乐、麦当劳、辉瑞制药、陶氏化学等的行业龙头股大幅上涨。前期报告《美股漂亮50如何退潮?-20190722》、《美丽回忆:漂亮50那些事-20170331》中我们分析过,在1968/12-1980/12震荡市期间漂亮50累计平均收益率为147%,而同期标普500涨幅仅25%,在市场没有趋势性行情背景下,漂亮50公司业绩优良,成为投资者抱团取暖的首选标的。实际上回顾近10年的A股表现,同样是以食品饮料、家电龙头为代表的白马股领涨。前期报告《十年一变——中美产业变迁对比-20190822》中分析过,如果将2008年10月28日上证综指1664点视为起点,可以发现2008年以来消费和科技板块整体表现优秀,但消费板块表现更强。

正文

2.转型大幕拉开,企业盈利更优

从细分行业来看,自2008年10月28日上证综指1664点以来,领涨前三的行业分别是食品饮料(857%)、家电(817%)、计算机(466%),从代表性个股角度看,2008年10月28日以来贵州茅台涨幅1589%、格力电器2232%、苏泊尔1515%、古井贡酒3529%等,显著高于全部A股涨幅的中位数62.3%。

2019年A股即将收官,回顾过去一年我们提出的重要观点有:“2019年2440=2005年998”、“牛市有三个阶段”、“2733点是牛市第二波上涨起点”。对照市场走势进行观点复盘:1月 4日上证综指2440点是牛市反转点,上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段的进二退一,往后看我们认为上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点,随着盈利见底回升,资金配置力量渐强,2020年将迎来牛市主升浪,对应波浪理论的3浪,“牛”转乾坤。

3.股权投融资时代,配置助推牛市

股市十年横盘的背景:经济增速换挡,估值中枢下移。对比近十年的中国和1970年代的美国,两个时期都处于经济增速换挡期,传统产业增速下降,而新兴产业方兴未艾,在此背景下股市估值水平整体下移。具体来看,美国从1960年代末到1970年代经济增速下降。美国经济增速在1966年后快速下滑,实际GDP增速从1966年的6.6%降至1970年的0.2%。70年代美国经济大幅波动,直到1982年后美国通胀压力消退,经济才进入稳定增长阶段。

1、大局:牛市已在路上

中国的股权投融资大时代也已来临。我国目前的经济状况正如同1980年代的美国一样处在经济转型期。2010-18年期间我国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%,消费占比从48.5%升至53.6%,A股消费+科技归母净利润占比从12.7%升至16.0%。新兴产业的兴起对我国的融资结构也提出了新的要求,但是同美国相比,我国融资结构中银行信贷的占比一直在70%以上,而股权融资只占4%左右,很显然。我国的股权融资还亟待发展。十九大报告指出,我国要增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重;2018年11月,我国宣布设立科创板并试点注册制;19年2月22日,中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”,并指出要“深化金融供给侧结构性改革”,这些均预示着我国也将像美国一样将进入股权融资大时代。从股市的资金供给端看,未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面,2018年我国居民资产中房地产占比为70%,固收类占比27%,股票和基金配置比例仅为3%,而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%,随着我国人口老龄化,地产投资属性弱化,未来居民资产配置将从地产转向股票。机构方面,过去刚兑的存在使得我国非标资产的性价比比权益资产更高,因此险资和理财资金均配置了大量非标资产来拉动组合的收益率。但是未来金融供给侧改革大背景下刚兑信仰将被打破,一方面非标资产的高性价比将难以为继,另一方面无风险利率下行将抬升金融资产的估值,综合来看权益资产性价比上升。目前我国保险类资金综合持股比例不到10%,分项来看,2018年我国社保规模和持股比例分别为2.3万亿元、20-25%,养老0.8万亿元、15-20%,企业年金1.5万亿元、5-10%,职业年金0.7万亿元、刚起步,商业保险16.4万亿元、12%。银行理财2018年规模为32万亿元人民币,持股比例也只有2-3%,未来这些长线资金入市潜力还很大。具体到2020年,牛市第二波上涨逐步展开,参考历史,牛市第一阶段资金入场温和、第二阶段入场加速,2019年资金净流入5000亿左右,预计2020年机构和个人权益配置比例将上升,股市增量资金超万亿。

1940s-1960s年期间美国实际GDP增速中枢约5%,在1970-90年降至3.2%。70年代美国也处于产业调整阶段,当时美国以钢铁、汽车为代表的传统制造业受到来自日本等亚洲新兴国家的挑战。根据美联储工业生产指数,从1973年-1982年(可获得的最早数据)美国初级金属制品同比增速从16%降至-30%,美国汽车及零部件同比增速从14.3%降至-10%,而美国计算机电子产品同比增速持续维持在16%左右的较高水平。在当时美国经济放缓,产业结构调整的背景下,美股估值中枢也在下降。标普500指数PE(TTM)(下同)从1973年的17倍降至1980年最低7倍左右,股市持续横盘震荡。

上证综指2440点是第六轮牛市起点。从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断,1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》等多篇报告分析过,1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程,平均5-6年一轮回,19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。第一,从牛熊时空规律看,新一轮牛市要开始了。从指数跌幅、持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度来看,截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第五轮熊市从15/6/12高点5178点到19/1/4低点2440点最大跌幅53%,与前四轮50-70%最大跌幅相当。从持续时间看,第五轮熊市15/6-19/1持续43个月,与前四轮普遍35-50个月持续时间相当。从成交量看,15/6-19/1每日成交量从最高的1272亿股降至最低253亿股,降幅80%,已超过前四轮60-70%降幅区间。看个股股价涨跌幅,15/6-19/1全部A股股价最大跌幅超60%的个股占比84%,与前几轮熊市50-90%区间相当。第二,从估值来看,上证综指2440点时见底了。过去五轮熊市中市场底部时期全部A股PE(TTM,整体法,下同)为11.5-18.4倍,PB(LF,整体法,下同)为1.44-2.06倍,上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍,已经处于底部区域下轨附近。从风险溢价看,我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标,2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征,今年年初上证综指2440点风险溢价率为4.4%,与前几轮熊市底部4.2-4.7%多数区间相当。目前(11/14)全部A股PE为16.6倍、PB为1.61倍,分别处于2005年以来历史分位数从低到高的30.8%、9.9%,仍然偏低。第三,从基本面背景看,上证综指2440点是反转点。历史上5个领先指标(社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比)中3个及以上企稳后市场会反转,今年1月4日上证综指2440点前后,五个领先指标中有3个企稳,基建投资增速在18/09见底,社融存量同比在18/12见底,统计局PMI指数19/02见底(其中PMI新订单指数09/01见底),详见《市场反转需要啥信号?-20190220》。