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申万宏源王胜:开放市镇 环球定价

作者:澳门金莎娱乐app    发布时间:2020-04-26 03:31     浏览次数 :193

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四季度以来全球大类资产表现神似QE阶段——全球资产配置每周聚焦

3月23日在申万宏源(000166,股吧)春季策略会上,该公司分析师表示:当前“抽象关联”的特征反映出全球风险资产的脆弱性,须积极寻找与低相关性的另类资产进行多元化配置。

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在“2019年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”上海站上,申万宏源证券副总经理王胜表示,投资者的思维模式需从封闭市场、存量定价转变至开放市场、全球定价模式。展望后市,虽然阶段性难免有所回调,但核心资产可继续持有,重点关注可选消费和信息技术板块的龙头,同时高股息也是核心资产的重要构成。

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申万宏源表示:2015年底A股与“资产荒”擦肩而过,但当前国内大类资产配置必须直面“资产荒”。而高估值在全球资产中具有普遍性,实际上全球都是“资产荒”!同时,2015年下半年以来,全球风险资产的另外两个特征同样值得关注:一是全球各类资产的波动率皆处于历史高位;二是全球风险资产表现出“抽象关联”的特征:即任意风险资产出现大幅波动,都会明显影响全球各类资产的风险偏好,引发共振。

美国保德信金融集团的资产管理部门QMA近日公布《2019年第四季度资本市场假设》报告,就未来10年全球经济、以及股票、固定收益、实物资产和货币等广泛资产类别给出了前瞻性展望。其中,全球股票未来10年的年度名义回报预期为6.7%,高于上季但远低于去年底;全球未对冲综合债券长期回报预期是0.8%,低于上季和去年底;60%的全球未对冲股票和40%的全球已对冲债券组成的平衡投资组合预期回报率为4.6%,低于第一季末。

从存量定价到全球定价

本周聚焦1:美联储重启购债后,四季度以来全球大类资产表现神似QE阶段。截至2019年11月,美元计价的中美日欧四大央行资产负债表规模同比增速首次转正。尽管从价的角度目前美联储12月份降息概率几乎为0;但从量的角度看四季度全球流动性实际上处于边际宽松状态。虽然美联储在重启短债购买初期否认实施QE,但重启短债购买后带来的扩表效应实际上发挥了流动性边际宽松的效果。从资产价格表现来看,9月份美联储重启购债后,美股、大宗商品上涨,美债、美元回调。这与QE1、QE2期间的资产价格表现非常类似。

申万宏源认为“抽象关联”由两个因素主导,一是全球货币超发,在各类资产中快速流动,使得各类资产波动周期大幅缩短;二是“抽象关联”背后隐含着全球风险资产和相应基本面的脆弱性。“启发性”偏误成为全球风险资产主要的行为金融特征,反映出全球投资者对于基本面的前景相对谨慎的展望。

图|视觉中国(000681,股吧)

针对当前上证指数十年未涨的热点问题,王胜认为,用沪深300或公募基金年度收益率的中位数统计表现非常不错,且多数年份均为正收益。“很多投资者都有指数十年不动的错觉,实际是选错了标尺,同时也是投资时机选择上可能存在问题,多数人恐惧的时候应该选择‘贪婪’是投资最朴素的原理。”

本周聚集2:美联储制造业PMI小幅回落至48.1,距离历次衰退式降息最低PMI平均水平仍有距离。美国11月制造业PMI意外从48.3降至48.1,低于市场预期;美国11月非农就业人数新增26.6万,预期18.3万,显著超预期。预防式降息期间:PMI在短期跌破荣枯线后较快回升,低点中位数为46.8;衰退式降息期间:PMI较长时间维持在荣枯线之下,低点中位数为37.7。

由于预计全球不确定性较高的状态将维持较长时间。全球资产配置视角,申万宏源重点构建了“五星模型”重点分析相互关联的五大周期,即商业周期、信贷周期、估值周期、货币政策周期和政治周期。全球流动性宽松对于经济的刺激作用边际上正在减弱,商业周期明显拉长,复苏缓慢。而2009以来债务杠杆驱动的全球经济扩张模式正走向末路,信贷周期的收缩可能刚刚开始,回报率不足和高企的企业部门杠杆共振,全球信用风险正在快速积聚,企业部门的杠杆收缩成为长期趋势是全球经济不稳定的根本来源。中国作为2009年以来企业部门上升最快的主要经济体,企业部门去杠杆的压力也相对较大。要实现经济软着陆,政府部门和居民部门加杠杆补位是必然选择,而好消息是中国居民部门杠杆仍有提升空间,但“有保有压”的政策导向下,资源优化配置的难度和不确定性均明显提升。另外,全球资本市场过去几年都赚过“估值钱”,目前仅处于估值消化周期的中段。而美联储率先加息,全球货币政策周期出现错位,也增加了商业、信贷和估值周期的不确定性。综上所述,我们认为全球经济金融不确定性较高的状态还将维持较长时间。

全球经济展望

王胜提到,实际上A股有一批核心资产一直在创出历史新高。“核心资产”最核心的一点是基本面优质的行业龙头。从定性属性上看,优质意味着好的商业模式,更大的市场空间、成长空间,更高的壁垒和核心竞争力等。从定量财务指标角度而言,则意味着业绩长期稳定增长、高ROIC和高ROE回报、好的现金流等。从交易属性看,核心资产是外资最青睐的一些公司,是开放市场、全球定价思维模式下,中国最受世界关注的一批公司股票。从行业属性上看,很多行业都会涌现出“核心”资产。

本周聚焦3:日本推出经济刺激计划以对冲消费税提升负面影响。日本政府12月5日召开临时内阁会议,确定总规模达26万亿日元的经济刺激计划。安倍首相希望在离任前解决社会保障支出不断膨胀的问题,因此上调消费税以扩大永久税基势在必行,而安倍政府推出暂时性财政扩张计划以缓解10月上调增值税之后可能引发的冲击。

此外,值得关注的是人口结构调整深刻影响资产配置大格局,是当前全球资产不确定性上升的根源之一。从宏观经济增长来看,本轮全球商业周期复苏慢于预期的背后是人口结构大周期调整,全球老龄化加剧,劳动力人口增长明显放缓,导致经济长期增长动力不足,很难从短期货币刺激中获得提升。从人口消费生命周期来看,高消费支出人口占比的结构性下降,也导致各类资产需求出现下行,日本“失去的二十年"背后正是90年代高消费支出人口快速回落的20年。人口因素还深刻影响投资者行为与风险偏好,人口结构中代际财富的分化导致加杠杆投资成为一种”新常态“。

我们预计发达经济体的实际经济增速在未来10年将继续放缓,就像过去30年一样。这归因于发达国家的劳动力增长有限(受制于本国人口结构),以及生产率增长改善不会明显抵消负面影响的假设。形成鲜明对比的是,相对于2008年全球金融危机爆发以来的低通胀,发达市场的通胀率预计将在未来10年小幅上升。我们预计,新兴市场的实际经济增速和通胀率则将以更高的同比增速增长。与发达市场相比,新兴市场更年轻的人口和更高的资本回报率正在推动名义经济产出更快增长。

王胜指出,长期来看,决定股价的仍是基本面。“当前,优质公司股价一直创新高,若没有基本面,靠‘不炒房子炒股’的心态也无法出现牛市。”但是,核心资产在开放市场、全球定价视野之下仍然具有一定吸引力,外围因素无法阻止成熟外资机构配置中国。其中,数据显示,9月外资被动资金集中增配银行,减持食品饮料,而10月后外资主要买入医药生物、银行、房地产和家电等板块。

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